【行业研究】2023年房地产行业运行半年报

2023年以来，一季度“小阳春”过后，房地产行业景气度继续下行。融资端支持政策对房企流动性修复有限，行业出清仍在继续，部分头部房企风波再起，同时经济复苏缓慢，投资者偏好持续下行，房企存活关键仍在于销售端的回暖和自身造血能力的恢复，违约压力仍较大。展望2023年下半年，需求端一系列利好政策的出台，短期内有利于释放购房需求，提振市场信心，但实际效果仍有待观察。

一、房地产行业分析

（一）政策端

2023年以来，面对经济下行，为防范房地产行业出现系统性风险、保持房地产市场平稳健康发展，调控政策延续宽松态势且宽松力度不断加大；从中央政治局会议提出的政策转向适时调整优化房地产政策，到8月贷款利率下调、降低首付比例、“认房不认贷”等相关政策落地释放需求，国家陆续出台利好政策。

2023年年初，中央继续以“房住不炒”为主基调，因城施策，以促进房地产业良性循环和健康发展为目标，延续宽松的调控政策，随着土拍市场遇冷及房地产市场表现疲弱，尤其2022年下半年以来，房地产市场交易量同比环比均下降，库存量进一步提高，政策支持力度进一步加大。年初的全国住房和城乡建设会议将2023年工作重心放在以防风险、促转型为工作主线上。1月，央行及原银保监会对首套住房贷款利率政策建立动态调整机制。3月，两会政府报告提出，明确要有效防范化解头部房企风险，促进房地产平稳发展；证监会提出推进REITs常态化发行，支持盘活商业项目；当月，地方调控支持政策随即跟进，部分重点二线城市，如长沙、厦门等优化限购限售政策。4月，中央政治局会议继续强调“房住不炒”及“三保”工作的重要性。7月，中央政治局会议定调，鉴于房地产市场供求关系已发生重大变化，要适时调整优化房地产政策，为后续房地产调控利好政策埋下伏笔；国务院常务会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，推动21个超特大城市的城中村改造。8月，在中央定调后，相关部委密集发力，住建部出台“认房不认贷”政策，一二线城市迅速响应，调整首套房认定政策；央行推动降低存量首套住房商业性个人住房贷款利率，降低首套二套最低首付比例，不再区分限购或非限购，各城市可自主选用。

2023年以来，随着中央宽松政策的持续出台，地方政府可选择的地产调控工具箱进一步丰富，各地市的房地产市场调控松绑政策力度加大，但三四线城市楼市利好政策基本出尽，一二线城市尚有政策调节空间。各地市围绕提高公积金贷款比例、放松限购区域购房数量或扩大非限购区域、降低首付比例、降低落户难度、推动人才引进及购房补贴等方面发力，政策支持力度进一步提高。在政策工具中，公积金贷款放松政策及“认房不认贷”使用频次最多。

（二）融资端

2023年以来，房地产行业融资政策支持导向明显，但短期来看对房企融资端修复有限。受经济复苏放缓和市场信心不足等因素影响，居民购房及贷款意愿疲弱，房企到位资金继续下降，叠加部分头部房企信用风险暴露、投资者偏好下行，行业现阶段融资情况仍难言乐观。房企融资能力修复关键仍在于销售端的回暖和自身造血能力的恢复。

1．社会融资

2023年以来，央行强调稳健的货币政策要精准有力，保持流动性合理宽裕，M2同比增速从年初高位趋势性回落。2023年一季度，经济社会全面恢复常态化运行，国内经济运行开局良好，二季度随着经济复苏动能有所放缓，社会融资规模同比增速小幅上扬后继续探底。

社会融资成本方面，2023年以来实体经济融资成本稳中有降。LPR在2022年8月时隔10个月后，于2023年6月再次进入下行通道。2023年6月，1年期LPR和5年期LPR对称下调10个基点至3.55%和4.20%；2023年8月，1年期LPR跟随7天OMO利率和1年期MLF下调10个基点至3.45%，5年期LPR保持不变。目前，国内按揭贷款首套利率最低值为低于5年期LPR20个基点即4.00%，二套利率为5年期LPR上浮20个基点即4.40%，已处于历史低点。央行数据显示，上半年新发放企业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低25个基点；新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%，比上年同期低107个基点。

2. 房企融资

2022年以来，中央各部委密集发声稳定房地产行业融资环境，重点支持房企合理融资需求、鼓励优质房企兼并收购出险房企项目以及防范化解房企流动性风险。从2022年底金融“16条”和“地产行业四支箭”融资政策陆续出台，到2023年7－8月金融“16条”延期和允许房企再融资不受破发、破净和亏损限制等融资端政策再发力，持续的融资政策支持有助于行业信用端困难纾解和流动性整体优化。但受制于经济复苏放缓、需求端政策提振效果有限和市场信心不足等因素，行业销售仍未企稳止跌，地产企业到位资金压力依旧较大。2023年1－7月，房地产开发企业到位资金合计7.82万亿元，同比下降11.20%，降幅自5月再次走阔。其中，国内贷款累计同比降幅在年初收窄后持续小幅扩大，反映融资端修复空间有限且持续性不足；2023年以来商品房销售短暂复苏后逐步降温，致使房地产开发资金来源中占比最高的其他资金（定金、预收款以及个人按揭贷款）累计同比增速于2023年6月由正转负，且7月降幅继续扩大，反映销售端压力不减，房企资金仍承压。

（1）银行信贷

从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来银行信贷流向房地产领域的增速大幅下降。截至2023年6月底，国内金融机构房地产贷款余额为533700亿元，同比增长0.50%，增速创历史新低。

自2022年11月央行、银保监会发出“第一支箭”——“金融16条”发布后，银行贷款投放增加，各大银行密集与优质房地产企业达成银企合作协议并提供授信。在国有银行加大对房企的授信力度后，股份制银行和城商行也陆续加入对房企的授信，获益房企对象也从全国性龙头房企逐步扩容至地方性房企和出险房企。根据公开资料统计，截至2023年8月30日，农业银行、交通银行等45家（包括分行）已向168家以上房企（包括集团子公司/分公司）签署战略合作协议，涉及房企包括保利发展、招商蛇口、滨江集团、城建集团、大华集团、大悦城、万科、雅居乐，也涉及部分出险房企如宝龙地产、碧桂园、旭辉、禹洲集团、远洋、正弘集团、正荣地产等，意向性授信已披露金额超58412.4亿元。但授信额度的落地需通过新增建设项目申请，在行业流动性持续承压背景下，多数民营房企大幅缩减土地投资导致新增项目极少，授信额度落地难度很大。截至2023年6月底，国内金融机构房地产贷款额度同比增速仍呈探底态势，反映“第一支箭”实质对房企融资端修复有限。

（2）国内债券

2023年以来，在“第二支箭”支持房地产企业合理债券融资需求的推进下，房企国内信用债发行规模企稳止跌。具体来看，2023年1－8月，房地产开发类企业境内信用债发行金额合计3716.02亿元，同比回升0.25%，其中4月和7月发行相对集中。受行业景气度持续低迷、可发债房企数量的减少、万达和碧桂园及远洋等房企信用风险事件爆发、投资者降杠杆控风险意识的增强以及地产债偏好下行等因素影响，预计短期内房企国内信用债发行规模反弹空间有限。

（3）美元债

受境内房企展期、违约事件频发、境外评级被大量下调以及多数出险房企“弃外保内”等因素影响，投资者对房地产行业风险偏好显著下行，2021年以来境内房企美元债发行规模保持低位，多数月份美元债净融资额为负。2023年1－8月，中资房企美元债发行金额合计119.18亿美元，同比下降28.83%，净融资额合计-272.33亿美元，较上年同期净融资流出量有所收窄。结合当前国内房地产市场现状看，房企现阶段融资环境仍不容乐观，且美元债在实际偿还过程中劣后于其他借款，同时，人民币贬值造成发行美元债成本上升，预计房企美元债市场短期内恢复难度较大。2022年12月，四大国有银行将为优质地产企业发放离岸贷款，用于偿还海外债务，通过“内保外贷”模式助力修复国际投资者对中国地产企业偿债能力的悲观预期，碧桂园、万科、中海、越秀地产、龙湖、万达等房企纷纷宣布获得银行“内保外贷”支持，但公开资料显示仅有少数房企成功获得“内保外贷”。需注意“内保外贷”仅限于借新还旧，且需要房企境内资产抵押，需与中债增信用债担保等融资渠道抢占抵押物，发行额度取决于房企资产厚度和质量。总体上看，房企境外融资渠道仍处于冰封状态。

（4）信托融资

近年来，以信托融资为代表的非标融资延续强监管，房地产信托发行与成立规模均大幅下降。2023年1－8月，据用益信托网数据显示，投向为房地产类的国内集合信托产品发行规模为306.35亿元，同比下降71.04%；投资领域为房地产的国内集合信托产品成立规模为182.54亿元，同比下降75.93%。近年来银保监会要求严控房地产信托规模，房地产信托规模显著下降，结合当前房地产市场环境看，未来房地产信托规模或将继续缩减。2023年7月，央行、金融监管总局延长2022年11月出台的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》中两项金融支持房地产市场政策的适用期限，继续对存量房地产企业开发贷、信托贷款融资进行展期，或将缓解房企信托债务到期压力。

（5）权益融资

2022年11月，证监会恢复上市房地产企业股权融资渠道及再融资等措施，即“第三支箭”股权融资。2023年2月，证监会提出启动不动产私募投资基试点工作，延续“第三支箭”对股权融资渠道的拓展。2023年8月，证监会提出房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制，对上市房企股权融资给予持续支持。2022年11月至2023年8月底，10家房企已完成港交所股权配置，扣除配售佣金后净额超190亿港元，资金用途主要为债务偿还；而上交所和深交所方面，6家房企定增募资已获证监会同意批复，另有16家房企在进程中，预计将获得超1000亿元股权融资，募集资金用途多为项目建设融资，最终融资落地情况仍需关注。

（三）供需端

2023年一季度地产行业迎来“小阳春”，但后续销售乏力，行业景气度仍低迷，整体销售规模仍在下滑；土拍市场上，央、国企和城投企业继续托底，优质民营房企恢复拿地。需求端，购房政策放松力度或将加码，短期内有促进作用，但长期受宏观经济下行、房企风险事件持续发酵等因素影响，购房者信心有待恢复，政策效果有待观察。

1. 供给端

2023年以来，房地产行业市场景气度延续2022年下半年以来的低迷态势，商品房待售面积（竣工未售项目）库存进一步提高，截至2023年8月底，待售面积规模为64564万平方米，累计同比增长17.90%。根据CRIC统计的数据，2023年6月底，百城商品住宅库存量为51227万平方米，同比下降13%，环比下降2%。从去化周期看，受2023年一季度地产市场“小阳春”去化影响，2023年5月底百城商品住宅库存去化周期降至16.7个月，百城中三四线城市去化周期降至20.8个月以上，均为2023年以来的最低值，去化压力较2022年有所下降但仍较大。

土地供应及成交量决定商品房未来一段时间的供给。土地部门收缩土地供应量，据CRIC统计的数据，2023年宅地供应计划量同比下降13%；2023年上半年，100大中城市供应土地规划建筑面积同比下降7.94%，整体看，2023年上半年，尽管部分城市放松土拍门槛并推出优质地块，除一线城市及热点二线城市外，其他地市土拍市场热度不高，央、国企及地方城投企业仍为拿地主力军，地方城投整体土拍力度下降，但仍在三四线城市持续托底；民营房企拿地力度较上年同期有所恢复但仍属谨慎。2023年以来，受房企投资力度下降的影响，土地流拍情况仍较多，但较2022年下半年有所好转。

从土地成交数据来看，2023年1－6月，100大中城市成交土地规划建筑面积累计6.82亿平方米，同比下降1.04%；分城市能级来看，一线城市成交土地规划建筑面积同比增长13.79%，二线城市成交土地规划建筑面积同比下降7.23%，三线城市成交土地规划建筑面积同比增长1.10%，整体看，受房地产市场看跌情绪影响，土地成交规模略有下降，一线城市土地成交规模增幅较大，但二线城市仍下降，城市间分化有所加剧。

2023年上半年，受房地产行业景气度低及集中供地等影响，一二三线城市的土地成交溢价率均呈低位波动态势，但受益于房企拿地目标区域收缩至高能级城市影响，一线城市土地成交溢价率呈上升趋势，二三线城市土地成交溢价率维持在5%左右，房企拿地意愿同比有所改善，央企、地方国企托底现象仍较为明显。

房企拿地成交量下降，且2023年以来房地产行业景气度仍未恢复，房企面临较大销售和资金压力，加之“保交付”等政策影响，房企新开工意愿持续下降。2023年1－6月，房企新开工面积为4.99亿平方米，同比大幅下降24.30%，相较于2021年同期下降50.76%。

2. 需求端

长期看，房地产需求的硬上限为人口和购买力，我们使用居民贷款余额/可支配收入来衡量居民杠杆率水平；我国居民债务收入比总体呈上升态势，尤其是2009年和2016年增速较快，主要受国家信贷政策放松影响。2021年，受居民收入水平增长影响，居民债务收入比（个人住房贷款余额/国民可支配收入）同比略有下降。2022年以来，受宏观经济下行、居民提前偿还房贷及购房者信心不足影响，个人住房贷款余额呈小幅下降趋势。截至2023年6月底，个人住房贷款余额较上年底下降0.52%至38.60万亿元。

短期看，商品房的需求与货币政策及购房者的预期息息相关。2023年上半年全国商品房销售均价为10601元/平方米，同比上升10.59%。但由于供大于求，且购房者预期仍持续走低，2023年1－6月商品房销售面积和销售额同比分别下降5.3%和增长1.1%至5.95万平方米和6.31万亿元，销售面积降幅较2022年同期大幅收窄，销售额同比由降转增。

从30大中城市商品房成交数据看，2023年1－6月，一线城市商品房成交面积同比上升20.72%，二线城市商品房成交面积同比上升6.57%，三线城市商品房成交面积同比下降5.25%。整体看，受地产松绑政策持续发力及刚性需求释放影响，2023年上半年，各线城市商品房成交面积降幅均较2022年同期大幅收窄，其中一线城市成交量由降转增。

从70大中城市新建商品住宅价格指数看，2023年一季度，受外部不可抗力因素消失及刚性需求释放的影响，一二三线城市住宅价格指数环比持续提升，但二季度以来，受宏观经济下行、购房者对未来收入增长较为悲观及房企现金流恶化等影响，一二三线城市住宅价格指数环比变动进入下行区间且跌幅较大。从二手房出售挂牌价格看，2022年以来，一线城市二手房挂牌价格指数有所波动但相对平稳，二三四线城市二手房挂牌价格指数均进入下降通道且降幅较大。

综合来看，2023年上半年，为保持房地产市场平稳健康发展，政府在供需两端持续出台宽松政策，需求方面，房地产市场“小阳春”带动销售情况同比好转，但受宏观经济下行、购房者信心不足、房企风险事件继续发酵的影响，销售仍不振；供给方面，销售低迷叠加市场对地产行业未来发展预期不佳，导致政策落地效果一般，房企投资意愿较低，新开工面积同比大幅下降，地产行业供需两端仍需政策加码支持。展望2023年下半年，维持房地产市场平稳发展在政府地产调控目标中的重要程度上升，政策端支持力度或将加大，随着“认房不认贷”、首付比例下降及存量房贷利率下调等利好将提振市场信心，下半年市场表现或将与上半年持平；目前一线及强二线城市政策空间充足，但三四线城市政策空间窄，未来各城市地产行情分化将有所加剧。

二、房企信用表现和基本面

（一）行业ROE探底，房企出现大面积亏损

我们从房地产开发企业存续债主体中选取146个可比主体近五年财务数据以进行分析。2018－2021年房企平均营业总收入呈增长态势，受行业销售规模下行传导，2022年房企结算规模首次出现负增长，行业平均营业总收入同比下降15.14%，其中超六成房企收入下降。同时，2022年行业平均归母净利润首次降为负值，逾三分之一的房企亏损。其中，归母净利润亏损规模超过百亿元的房企共10家，除深圳华侨城股份有限公司，均为已暴露流动性风险的企业（正荣地产控股有限公司、远洋控股集团(中国)有限公司、阳光城集团股份有限公司、雅居乐集团控股有限公司、广州富力地产股份有限公司、融创房地产集团有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司、上海世茂建设有限公司、金科地产集团股份有限公司），受上述企业影响，行业ROE中枢下行至历史低位。而归母净利润盈利超百亿元房企有万科企业股份有限公司、重庆龙湖企业拓展有限公司、中海企业发展集团有限公司和保利发展控股集团股份有限公司，头部规模房企仍存在盈利空间。

从期间销售毛利率看，受近年来结转土地成本上升、市场下行和限价政策等因素影响，房企土地获利能力持续下降，行业平均销售毛利率由2018年的35.96%快速下行至2022年的23.51%。以2022年数据看，主要由国资控股的园区地产开发企业销售毛利率位居50%以上高位，如上海金桥出口加工区开发股份有限公司、上海张江高科技园区开发股份有限公司、中新苏州工业园区开发集团股份有限公司和上海金桥(集团)有限公司等企业，其土地成本优势凸显；多数已暴露流动性风险的房企销售毛利率已降至个位数甚至负值，如正荣地产控股有限公司（7.96%）、厦门禹洲鸿图地产开发有限公司（7.76%）、江苏中南建设集团股份有限公司（-0.09%）和融侨集团股份有限公司（-4.45%）等；同时，部分央国企受项目质地不佳影响盈利能力表现欠佳，如中冶置业集团有限公司（8.81%）、湖南华侨城文旅投资有限公司（7.70%）、华远地产股份有限公司（7.40%）和联发集团有限公司（6.21%）等。

从资产减值损失规模看，受市场下行影响，房企资产质量及变现能力快速下降，房企平均资产减值损失规模逐年增长，尤其在三四线城市下沉较深的房企存货跌价风险骤增，2022年计提资产减值损失规模超百亿元的房企为碧桂园地产集团有限公司（170.15亿元）、金科地产集团股份有限公司（150.74亿元）、深圳华侨城股份有限公司（127.05亿元）和融创房地产集团有限公司（126.54亿元）。

随着前期销售资源进入竣工交付期，短期内行业销售毛利率仍存在下降空间，多数房企盈利能力预计持续承压，2023年二季度，亏损企业数量继续增加。房企结算指标滞后于现金流表现，却反映前期现金流质量，受销售毛利率下降及资产减值损失规模增长影响，经营能力不佳的房企出现大规模亏损，侵蚀所有者权益，加速行业出清进程。

（二）政策扶持对民营房企市场化发行改善有限，金融资源持续向国央企集中

2022年11月以来在“第二支箭”支持下，部分民营企业成功发行中债增担保债券。2023年1－8月，已有12家民营房企发行中债增担保债券，发行总额逾140亿元。在中债增担保的支持下民营房企公开市场融资渠道有所改善，但目前市场信心仍处于低位，民营房企发债对政策依赖程度很高，难以实现纯市场化发行。同时，由于担保资产限制和资产质量要求较高，仅少数民营房企获得中债增担保发行资格。对大部分民营房企来说，融资能力并未得到改善。房企销售端疲态依旧，目前市场信心尚未实质性回暖，民营房企信用资质及主动融资能力仍有待修复。

从境内信用债净融资情况来看，2023年1－8月，房地产企业信用债发行规模同比增长0.25%，增量来自于央国企，民营房企信用债发行规模同比仍呈下降趋势。2022年以来央国企净融资规模保持合理区间，而民营企业净融资持续大额净流出，表明金融资源向国央企进一步集中，民营企业和国央企融资格局分化加剧。

（三）房企信用风险加剧，行业持续出清

2023年上半年，房企销售持续下降，在“保交付”的压力下，部分房企流动性持续紧张，到期债务无法偿还。出险房企主体数量在经历了2022年行业整体销售下滑及债务集中到期的展期、违约浪潮后所减少。但具体来看，部分企业经历展期后，在内生现金流及外部融资仍未见好转的情况下二次出险，发生违约，反应出房企的信用状况仍在持续恶化（详见表7）。

从房企到期债务分布来看，截至2023年8月底，境内债将在2023年9月、2024年3月和4月迎来偿债高峰期；美元债到期高峰亦集中于2023年9－10月和2024年上半年。目前房企境外融资渠道仍处于冰封时代，境内金融资源亦倾向于国央企及个别头部民营企业，民营房企境内外债券的偿债核心仍在于销售回款或资产处置后的资金回笼，需持续关注房企销售回款情况与流动性风险情况。此外，人民币的贬值加大了美元债的偿还压力。

（四）未来房企信用风险关注点

前期具备“高杠杆、回款慢、债务集中到期”的财务特征，或“弱经营、强投资、过度依赖筹资”的现金流特征的房企在本轮行业下行的冲击下，流动性风险陆续暴露且仍在出清。长期来看，经营稳健且销售回款可覆盖月度债务以及财务弹性较好的房企，有望穿越行业下行周期，在大浪淘沙的行业洗牌中存活下来。2023年以来，中央出台各项利好政策稳定房地产市场健康有序发展，但受政策传导存在一定时滞性影响，目前来看市场信心尚未实质性回暖，具备上述出险房企经营财务特征的民营企业及混合所有制企业仍面临较大流动性压力。

从销售回款方面来看，随着出生人口增速下降和老龄化进程加速、城镇化进入减速阶段等因素影响，过去冲规模的行业普涨阶段已不复存在，当前房地产市场已从增量进入存量竞争时代，本轮放开“认贷”、降低首付比例、降低二套利率以及存量贷款可替换等一系列政策，降低了刚性和改善群体的购房门槛，也降低了二套住房的购房成本，进一步激发市场改善需求，同时释放刚需类需求。由于此前部分城市已分区域调降了首付比例，本轮政策预计为现有首付比例执行标准较高的热点一二线城市带来较大可调降空间。预计布局一二线城市且产品类型主要为刚改、改善型的房企短期内回款或增加，而布局三四线城市或产品主要以刚需类为主的房企仍需持续关注其销售以及回款情况。

三、房企信用风险展望

（一）从政策来看，融资端需求端双向刺激

为促进房地产市场平稳健康发展，2023年以来，融资端四支箭政策持续释放，房企融资渠道有所改善，但民营房企信用资质及主动融资能力仍待修复。2023年7月以来，中央密集出台房地产行业利好政策，地方积极响应，需求端得到释放，为房地产市场信心提振带来正面激励作用，有助于改善购房者预期。

（二）从供需两端来看，短期内房地产行业下行压力或将缓解

供给方面，上半年房地产库存持续增加，去化压力受一季度“小阳春”影响有所缓解但仍面临较大压力；拿地主力军仍为央国企，部分房企仍保持谨慎态势面对行业下行。需求方面，“认房不认贷”、降低首付比例、下调二套住房商业性个人住房贷款利率和可置换存量首套住房商业性个人住房贷款等一系列政策落地，激发市场改善需求，同时释放刚需类需求，短期市场活跃度得以促进。长期来看，经济复苏放缓、出生人口增速下降、人口老龄化加速以及城镇化进入减速阶段等因素，持续压低房地产市场的整体预期，对房地产行业长远发展形成了更大的挑战。

（三）从企业端来看，行业下行期内多数房企仍面临生存压力

经历了本轮长期且深度的行业洗牌，高杠杆、高周转、冲规模的房地产时代已不复存在，流动性紧张的房企，在全力“保交付”的基础上，很难对土储进行开发销售，多数房企只能通过资产打折出售等方式回笼现金，叠加债务到期及回售带来的兑付压力，房企信用风险加剧，预计二次出险等情况或将持续。融资方面，预计资源持续向央国企及部分低杠杆优质民企集中。同时，布局一二线且产品类型为主要为改善型的品质房企或在本次政策效果释放后受益，但行业出清仍在继续，债务偿还的核心仍在于销售回款或资产处置后的资金回笼，仍需关注存在债务集中到期或回售的房企。